Jorge Bierge Somerville Economista con especialidad en el área de riesgo financiero y más de 15 años de experiencia en el sector financiero.
La gestión financiera de proyectos carreteros busca realizar valuaciones precisas que contemplen todas las variables financieras en distintas condiciones y el efecto sobre los costos del proyecto con diferentes enfoques, garantizando con ello la salud financiera del proyecto que deriva en uso eficiente de los recursos, ahorros y una implementación exitosa al lograr sus objetivos inherentes.
Los proyectos carreteros tienen como objetivo la interconexión de destinos para garantizar la prestación de servicios de transporte por carretera con un determinado nivel de servicio al menor costo posible, para la disminución en los tiempos de traslado y la conexión entre diversos puntos. Este proceso no debe limitarse a la toma de decisiones y construcción, sino además a la etapa de gestión para garantizar óptimas condiciones evitando el deterioro y abandono.
La calidad de ejecución de un proyecto definirá el ciclo de vida de la carretera. El tipo de deterioro determinará el nivel y periodicidad del mantenimiento y la estructura de flujos de capital requeridos.
Una adecuada gestión financiera garantizará una rentabilidad económica y que las decisiones tomadas sean las mejores, sustentadas en la calidad física y económica, y se garantizará con ello la eficiencia y transparencia.
Comparación y toma de decisiones
Actualmente, el criterio más utilizado es el del cálculo del valor presente neto de los proyectos, con lo cual se estima la tasa interna de retorno (TIR); la decisión se toma cuando se tiene la mayor TIR y se cumple con ser ésta mayor a la tasa de interés. Este enfoque resulta fácil de utilizar, pues permite comparar alternativas con diferentes estructuras de tiempo.
Una limitante surge cuando los flujos de los proyectos sólo están orientados a la inversión, como en el caso de la construcción de carreteras federales; aquí no habrá flujos positivos (rendimientos), sólo inversión, por lo que resulta imposible el cálculo de una TIR y sólo se estima el valor presente (VP) de los proyectos para comparar sus costos actuales a la fecha de la valuación únicamente en el momento de la toma de decisión, pero no tiene seguimiento para evaluar su efectividad en el tiempo.
Análisis estático: el incentivo perverso
Un problema con este enfoque es que la planeación se realiza para periodos específicos, generalmente a la par de los gobiernos en turno, lo cual conlleva un incentivo perverso para elegir los que requieran un menor mantenimiento para un determinado horizonte; esto sesga la decisión hacia proyectos con un ciclo de vida de corto plazo, y deja las tareas de mantenimiento mayor a las futuras administraciones.
Ejemplo 1
Existen tres estrategias para un proyecto de mantenimiento a cuatro años (a partir del quinto año hay un cambio de administración) con una estructura de costos que se muestra en la figura 1.
La estrategia 1 presenta el mayor monto de inversión inicial, pero garantiza un mayor ciclo de vida. Para los siguientes tres años –posteriores al cambio de administración gubernamental– se tiene el escenario que se presenta en la figura 2.
Comparando las estrategias con el concepto de VP, se puede ver que la estrategia 1 que originalmente tenía el mayor VP de inversión ahora es la de menor inversión, y las estrategias 2 y 3 presentan un VP que creció exponencialmente por el menor ciclo de vida, lo que hizo necesarias inversiones mayores posteriores a los cuatro años que se consideraron inicialmente.
Este es uno de los problemas del análisis estático de los proyectos, ya que no se consideran otras variables ni se da seguimiento a los costos reales; los criterios de decisión se limitan a subjetividades.
La estrategia debe ser analizada continuamente a la par del precio de los insumos para realizar una proyección de los precios futuros y su impacto en los costos.
El objetivo es crear una reserva económica para enfrentar las pérdidas potenciales diarias con miras a una salud financiera del proyecto, su implementación y mantenimiento, para lograr un mayor ciclo de vida sin importar los cambios de administración.
Análisis dinámico: el tiempo y las perspectivas
Un proyecto saludable permitirá carreteras en óptimas condiciones y mayores ciclos de vida, menor número de accidentes, ahorros por el uso eficiente de los recursos y reducción en las pólizas de los seguros.
Ante la incertidumbre, la identificación, medición y estimación del riesgo, de forma estática y dinámica, evitará que los flujos de capital rebasen lo proyectado y provoquen pérdidas económicas aun en condiciones críticas.
Ante los retrasos en las obras, la gestión financiera permite tener una capacidad de monitoreo en todo momento sobre el impacto económico y de toma de medidas para evitar pérdidas, comparando lo estimado contra lo observado para garantizar estimaciones precisas.
Riesgo de mercado
El enfoque de riesgo de mercado consiste en la estimación de pérdidas económicas asociadas a la variación de los precios en el tiempo, tipos de cambio y tasas de interés que afectarían el costo del proyecto. Éstas se realizan considerando el comportamiento histórico de las variables y su valor en escenarios críticos, y permiten plantear medidas de control en condiciones normales y de crisis. Una medida de control es la contratación de instrumentos de cobertura de precios (derivados financieros) para garantizar que éstos se mantengan en un rango, así como el establecimiento de límites y reservas para afrontar pérdidas.
Ejemplo 2
Continuando con los datos del ejemplo 1, consideremos un incremento del 30% sostenido en los precios del asfalto, de 1% en el precio del resto de los insumos y una tasa de interés anual de –1%, por lo cual se tiene el impacto en costos que se observa en la tabla 1.
Para la estrategia 3, el VP aumentaría 95%, casi el doble, cuando inicialmente parecía ser la más atractiva.
La estrategia 2 aumenta su costo 33%, mientras que la estrategia 1 sólo 19 por ciento.
En el escenario crítico, la estrategia 1 es la de menor riesgo, la más estable y la que menos pérdidas podría generar.
Este seguimiento se lleva a cabo analizando el comportamiento histórico de los precios y su volatilidad durante diferentes periodos, para generar una distribución de pérdidas y ganancias potenciales y reportar una pérdida a un nivel de confianza.
Ejemplo 3
Siguiendo con los datos del ejemplo 1, se consideran 252 días de historia de precios de los insumos, se genera una distribución para estimar la pérdida esperada al 99% de confianza (véase tabla 2).
En ocasiones, la fecha de inicio del proyecto dista mucho de la fecha de cotización inicial, los costos serán muy diferentes entonces, así como durante la vida del proyecto. El VaR permite monitorear las pérdidas potenciales por efecto del tiempo.
Medidas de mitigación
Una vez que los factores de riesgo han sido identificados y las pérdidas potenciales estimadas, el siguiente paso es la toma de acciones para mitigar el riesgo potencial y evitar que las pérdidas estimadas se concreten.
Un ejemplo son los derivados financieros que pueden ser considerados como “seguros”, pues se trata de contratos pactados entre dos partes, las cuales acuerdan la compra o venta de un bien a un precio previamente pactado. En caso de que el precio de mercado del bien aumente o disminuya, la contraparte que adquiere el contrato tendrá la posibilidad de adquirir el bien al precio de mercado o al precio pactado.
Cuando se decide no ejercer el precio pactado en el contrato, entonces se paga la prima correspondiente.
Los recursos económicos obtenidos al ejercer el derivado podrán utilizarse para la compra de los insumos, sin importar el precio vigente del mercado, pues este incremento ya habría sido cubierto.
Ejemplo 3
El precio de la carpeta asfáltica está ligado al del petróleo, por lo que se desea mitigar el riesgo de incrementos en el costo del proyecto.
No existe un instrumento derivado tal para cubrir el precio de la carpeta asfáltica, pero sí existe para el precio del petróleo. La expectativa en el mercado es que los precios del petróleo aumenten 30% durante el periodo de construcción desde un nivel actual de 50 a 65.
En un futuro sobre el precio del petróleo se pacta el pago de la diferencia entre el precio vigente al vencimiento del futuro y un precio pactado de 55.
Si el precio del petróleo al vencimiento es mayor a 55, entonces será conveniente ejercer el precio pactado con una ganancia; de lo contrario se tendría una pérdida, y resulta más conveniente no ejercerlo para adquirir el bien al precio del mercado.
Si el precio final del futuro es de 65, entonces la ganancia será de (65 – 55)=10, con una ganancia de 10 pesos por cada contrato adquirido, y sólo será necesario pagar la prima correspondiente a cada contrato.
Existen futuros sobre otro tipo de bienes para cubrir el precio al cual serán negociados, por ejemplo tipos de cambio, tasas de interés, etcétera.
Un ejemplo de un contrato derivado sobre tasa de interés es el caso en el que se adquiere un crédito para la construcción. Ante la expectativa de que la tasa del mercado sea menor a la tasa que se paga por el crédito, entonces se estaría pagando un financiamiento a un costo mayor, por lo que será más conveniente adquirir un derivado en el cual se pacte una tasa de interés menor, y se cubra así la elevada tasa del crédito original.
Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez consiste en evaluar el comportamiento en el tiempo de los flujos de efectivo a entregar y a recibir para garantizar que el proyecto no se detenga por faltantes de capital.
Ejemplo 4
Siguiendo con los datos de los ejemplos 1 y 2, se presentan en la figura 4 los flujos del proyecto en un escenario de estrés descrito en el ejemplo 2.
En este escenario el costo del proyecto aumentó, lo cual se refleja en cada uno de los flujos.
En un proyecto en el que se consideren también ingresos provenientes de la concesión, se podría tener un panorama diferente entre excedentes y faltantes de capital para cada flujo.
El objetivo es balancear los flujos, ya que un faltante frenaría la obra o haría necesario conseguir financiamiento a un elevado costo, así como un excedente supone un mal uso de los recursos, ya que éste podría haber sido invertido a una tasa de interés para obtener una ganancia.
Una medida de mitigación es establecer un fondo de liquidez en el que se reserve una parte de los excedentes de un periodo determinado para cubrir los faltantes en periodos futuros.
Si el proyecto es financiado con un crédito a plazo y el proyecto se extiende, entonces será necesario renegociar las condiciones del crédito (plazo y tasa); analizar este impacto sobre los flujos permitirá tomar medidas para obtener créditos a una menor tasa, para continuar financiando al menos ciertas etapas con los excedentes generados en otros periodos, o contratando derivados (por ejemplo de tasa de interés).
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito puede resumirse como el valor de la pérdida en la que se incurriría cuando se tenga una situación de incumplimiento.
Este tipo de análisis lo realizan los bancos con el objetivo de establecer las tasas que cobrarán a los acreditados (prima de riesgo) y para establecer reservas y contratar seguros que protejan su patrimonio; se basa en el monitoreo continuo de la probabilidad de incumplimiento de pago, ya sea asociada a la calificación del acreditado o al riesgo inherente del proyecto.
El riesgo de construcción es mayor al de un proyecto de repavimentación o mantenimiento, así como también será diferente el riesgo asociado a una empresa constructora con un historial de retrasos o incumplimientos en su historial crediticio que a una empresa que no los tenga, e igualmente será mayor el riesgo de incumplimiento asociado a una empresa sin historial crediticio previo frente a una que sí lo tenga, lo cual se verá reflejado en las primas de riesgo (premio por riesgo) que se aplicarán a la tasa de interés.
Este tipo de riesgos resulta fundamental para la banca de desarrollo, ya que es la encargada de financiar proyectos de obra pública.
La adecuada gestión y calidad en cuanto a cumplimiento en tiempo, forma y calidad de los proyectos afectará sus costos de acceso al mercado de financiamiento y seguros.
Postergar un proyecto provoca incrementos en su costo y riesgo, por lo que a partir del VaR de mercado se estima un VaR de liquidez a diferentes plazos.
Ejemplo 5
Con los datos del ejemplo 3, supongamos que el proyecto se posterga durante dos periodos, por lo que en la tabla 3 se presenta la valuación y el VaR de liquidez proyectado a dos periodos.
El riesgo de postergar el proyecto durante dos periodos, en este caso representaría un incremento en el VaR de 2 por ciento.
Back testing
Un elemento fundamental en el análisis de riesgo es la validación de los resultados estimados comparándolos con los resultados observados, para determinar la bondad de ajuste del modelo y, en caso de ser necesaria, su calibración. Este enfoque se extiende al análisis de riesgo de liquidez, valuando los flujos también con los datos observados.
Ejemplo 6
Con los datos del ejemplo 3, se valúa nuevamente cada una de las estrategias con los datos observados (véase tabla 4).
El BT es la pérdida observada para la fecha a la que se estimó el VaR. El error de estimación entre el VaR y el BT es mínimo.
Para el análisis de riesgo de crédito, se compara el financiamiento estimado originalmente contra los resultados del financiamiento observado a partir de las medidas de mitigación, incluyendo los ahorros asociados a mejores tasas de interés y mejores primas de aseguramiento.
Riesgo integrado
El ciclo completo de la gestión y análisis de riesgos debe presentarse de forma integrada en un reporte general, homologado, con una interpretación de resultados y de fácil lectura que permita la toma de decisiones, su justificación económica y seguimiento.
Conclusión
Uno de los objetivos de la gestión financiera es crear una cultura de riesgo en varias etapas, como el registro histórico de las variables y resultados, documentación de un manual de medidas de acción y responsables, monitoreo continuo, seguimiento, validación de las estimaciones, ajustes al modelo y correcta interpretación.
El análisis de riesgo es una metodología vigente a lo largo de toda la vida del proyecto y permite estimar ingresos y costos, así como pérdidas o ganancias potenciales para lograr ahorros en el tiempo y lograr disponibilidad y oportunidad de los recursos para el fondeo de los proyectos, asegurando la racionalidad económica para la construcción y mantenimiento de calidad a los mejores costos posibles y un mayor ciclo de vida. El beneficio de la gestión financiera favorece a los constructores, a la banca de desarrollo y a los gobiernos, gracias a un adecuado uso de los recursos y a la construcción de proyectos de calidad y durables.
