Enrique Baena Ordaz Coordinador de Comité de Financiamiento del CICM.
La inversión en infraestructura es una condición necesaria para el crecimiento económico, hecho que se demuestra en que los países que más invierten en infraestructura crecen con mayor impulso, lo que a su vez genera mayor empleo por cada valor monetario invertido, aunado a que vuelve más eficiente la distribución del ingreso en la población, al permitir acercar la producción al consumo y desarrollar las zonas con mayor marginación.
El financiamiento de proyectos de infraestructura se originó en la década de 1930 y ha evolucionado con rapidez en los últimos 30 años. Su utilización se ha extendido paulatinamente debido a que el costo de inversión de los grandes proyectos es cada día más cuantioso y requiere el desarrollo de esquemas novedosos. Además, existe una tendencia mundial de privatización de los proyectos de importancia considerable, como las obras de infraestructura, que al mismo tiempo busca no afectar la calidad crediticia de las empresas ni usar estructuras de financiamiento para mantener la deuda asociada a los proyectos fuera de los estados financieros de las empresas que los ejecutan.
Como parte del financiamiento de proyectos, por lo general, se establece una entidad especializada en desarrollarlos, sin importar si ésta es una corporación, un fideicomiso, una asociación en participación o un ente legal extranjero. En ese momento inicia su vida sin credibilidad y sin capacidad para pedir prestado; sólo cuenta con patrocinadores con compromisos de capital limitado, el cual es aproximadamente de un 20% o menos del costo del proyecto. Esa entidad, en la mayoría de los casos, carece de negocios existentes y de balance general; tampoco cuenta con ingresos o flujo de efectivo, únicamente posee una idea y, quizás, un estudio de factibilidad.
Por lo tanto, el financiamiento de proyectos de infraestructura es el proceso mediante el cual la compañía desarrolla viabilidad y credibilidad, y le permite acceder a los mercados financieros. Al respecto, en primer término se analiza el riesgo del proyecto de forma metódica y sistemática; luego se desarrolla un modelo financiero específico con los parámetros endógenos y exógenos para cuantificar los efectos de los posibles riesgos que afecten a los flujos de caja esperados y propuestos a las instituciones que proveerán los créditos. Finalmente, se diseñan los contratos en los cuales se transfieren los riesgos inaceptables, desde la óptica de los acreedores del proyecto, hacia las partes contratantes, las cuales, a su vez, deben contar con solidez de crédito para cumplir con los compromisos contemplados. Además, se toman los seguros y garantías necesarios para cubrir los riesgos identificados y se diseñan los esquemas que permitan transferir el riesgo de variabilidad en el flujo de efectivo del proyecto a las partes contratantes. La combinación de estos contratos estabiliza el flujo de efectivo esperado y minimiza los riesgos de ejecución, de liquidez y financieros del proyecto.
La situación en México
Con la estabilización de los mercados financieros mexicanos a finales del año 2000 empezó a surgir en el sistema financiero mexicano la capacidad para financiar proyectos de infraestructura en sus tres modalidades: banca de desarrollo, banca comercial y mercado bursátil. Lo anterior fue facilitado por el surgimiento de mercados derivados con diversos instrumentos como los SWAP y las UDI. No obstante, la utilización de dichas fuentes de financiamiento fue limitada por el escaso número de proyectos bajo la modalidad de asociación público-privada, armados, lanzados e impulsados por la administración federal 2000-2006 como parte de su política pública.
Fue durante el sexenio 2006-2012 que se abrió el abanico de fuentes e instrumentos de financiamiento de proyectos. Posteriormente, durante la administración 2012-2018, se dio la proliferación de los Certificados de Capital de Desarrollo, así como la introducción de la figura del Fideicomiso de Inversión y Bienes Raíces (Fibra), diseñada para fomentar la inversión en bienes raíces. Dicha figura fue reproducida para la inversión en proyectos de infraestructura bajo la modalidad de la asociación público-privada, que convirtió a los inversionistas en socios del proyecto. El Certificado Bursátil Fiduciario sustituyó a la figura de los Certificados de Participación Ordinaria porque otorgaba mayor seguridad jurídica al inversionista al incluir obligaciones de hacer y no hacer, repagos de capital, vencimientos anticipados, entre otras, y las ventajas de los pagarés, ya que su emisión es fácil de llevar a cabo.
El proceso de financiamiento de proyectos
El financiamiento en los proyectos de infraestructura es un proceso reiterativo y continuo; para propósitos conceptuales se pueden identificar las tres etapas que se consignan en los siguientes apartados.
Definición y análisis preliminar de la estructura financiera y la distribución de riesgos
Este primer paso en el desarrollo de un plan de financiamiento consiste en definir el proyecto de infraestructura, para lo cual se debe dar respuesta a diversas cuestiones: objetivos del patrocinador, papel que desea desempeñar, qué desea obtener y cómo; mercados y clientes para los productos o servicios del proyecto; instalaciones que se requieren, capacidad/tamaño y localización adecuada; tecnología conveniente para ser implementada; posibles fuentes de suministro de tecnología y equipo destinados al proyecto; tipos y montos de financiamiento óptimos para el proyecto y cuáles están disponibles.
En consecuencia, la mejor forma de atender lo anterior consiste en: a) definir una clara jerarquización de los objetivos; b) desarrollar estudios de mercado y factibilidad; y c) hacer un reconocimiento del mercado financiero. Para ello, el responsable de esta tarea deberá formular un calendario de desarrollo y precisar el presupuesto a utilizar en el proceso. Incluso, una persona con experiencia debe practicar la disciplina de preparación y utilización de un presupuesto y calendario, ya que en retrospección proporcionará un registro evaluable de supuestos, tanto correctos como incorrectos.
Una vez realizada la definición y análisis inicial del proyecto, es necesario estudiar si cuenta con los elementos que lo pueden hacer exitoso: viabilidad comercial, financiera y económica sólida; tecnología comprobada; experiencia técnica y operativa disponible; ambiente político y regulatorio positivo o estable; patrocinadores con experiencia y solvencia crediticia; intereses económicos mutuamente interdependientes; ubicación de los riesgos técnicos, legales, financieros y regulatorios con la entidad pública o privada que los pueda gestionar dentro de su ámbito.
La experiencia obtenida en el financiamiento de diversos proyectos, combinada con las habilidades en la identificación y análisis de riesgos, es de gran valor para los agentes involucrados en el financiamiento; permite determinar la posible falta de algún componente fundamental que pueda disminuir las oportunidades para conseguir el financiamiento. Posteriormente, se busca la parte que proporcione el elemento crítico faltante o, en su defecto, se deben estudiar las alternativas para mitigarlo. En esta etapa cabe la posibilidad de que otro participante proporcione lo que se necesita. La evaluación de elementos críticos es necesaria, porque de no identificarlos de manera adecuada y oportuna para alcanzar el cierre financiero, es posible que los recursos y los fondos invertidos se pierdan o generen bajo rendimiento.
Una vez que se lleven a cabo los estudios de factibilidad técnica y de mercado se puede empezar con el desarrollo del plan financiero, es decir, con el resultado de un modelo de proyecciones financieras, que no se debe realizar hasta elaborar un análisis de costos apropiado y completo. Uno de los errores más comunes en la ejecución de proyectos es subestimar o minimizar algunas categorías de sus costos. Esto puede dar lugar a una subestimación de los flujos del proyecto, los cuales conforman un aspecto clave para la determinación del monto, plazo y condiciones del financiamiento. La mala estimación de costos, por lo general, da como resultado la insuficiencia en la cobertura del servicio de la deuda y rendimiento de capital, lo cual podría desatar la terminación de los compromisos, tanto de capital como de deuda, realizados con base en el análisis erróneo de flujo.
Las estimaciones de costos deben considerar diferentes configuraciones de equipo, así como alternativas y variables de suministro que afectarán los presupuestos en categorías como el costo de capital, los requerimientos de capital de trabajo en la etapa inicial y el periodo de prueba durante la operación comercial. Dichos costos de capital están divididos en costos de equipo, de material, trabajos de construcción, de ingeniería, etcétera. También deben ser contempladas las posibles contingencias en la estimación de presupuestos por costos inesperados o retrasos, los cuales se reflejan en un aumento en los montos de las inversiones.
Es necesario separar los costos en moneda nacional y extranjera, basados en las diversas configuraciones de equipo potencial según el origen y repago correspondiente. Finalmente, todos los costos estimados deberán calendarizarse en periodos (generalmente mensuales) para ser utilizados en el modelo de proyecciones financieras, el cual será el producto final y fundamental de la primera etapa del proceso del financiamiento.
El análisis de riesgos se convierte en un ejercicio donde se plantean los eventos que puedan afectar al proyecto, de forma que no se alcance a cubrir el servicio de la deuda y el rendimiento de capital debido a la insuficiencia en el flujo de efectivo generado por el proyecto. En este caso, si los flujos de efectivo de un proyecto son insuficientes durante un periodo prolongado, es probable que los acreedores de la deuda tengan que decidir entre la reestructuración o liquidación del proyecto al valor de sus activos. Por lo tanto, es muy importante que las posibles causas de insuficiencia del flujo de efectivo sean analizadas y mitigadas con oportunidad. Si el análisis de riesgos se realiza apropiadamente, clasifica en forma sistemática las causas de la insuficiencia del flujo de efectivo y estudia las enmiendas potenciales para ellos. Así, el análisis de riesgos es aplicado sistemáticamente a través del uso de un modelo analítico.
Una vez completado el modelo analítico de riesgo y definidos los posibles mitigantes, éstos deben ser asignados legal y comercialmente a través de negociaciones contractuales a la parte que sea capaz de consignarlos. Por ejemplo, ciertos riesgos de construcción son asignados al contratista y no al operador; también algunas más de suministro de combustible, en cuanto a cantidad y calidad, son asignados al proveedor. En algunas ocasiones se comparte un riesgo con más de un participante. Si tal asignación no ocurre por omisión, entonces es asignado en primer término a los accionistas al reducirse el rendimiento de capital, y después a los acreedores al disminuir la cobertura del crédito. Si un riesgo no se asigna específicamente y no está incluido en ninguno de los contratos, no quiere decir que no exista; éste es asignado por omisión al inversionista o al acreedor.
El proceso de asignación de riesgos en un proyecto, mediante negociaciones contractuales, es prolongado y puede durar meses, y en ocasiones años; en general, dicho proceso se da en dos etapas: antes de que el proveedor de la deuda se comprometa y después. Al final de la primera etapa, en el momento en que el plan financiero es terminado, se cuenta ya con una asignación tentativa de los riesgos entre todos los participantes mediante diversos contratos. De lo anterior se concluye que una estructura financiera consiste en sistemas interdependientes de compromisos y contratos comerciales, que determinan y controlan los flujos de efectivo del proyecto. Todos estos contratos deben estar muy bien estructurados de manera individual, de tal forma que, al momento de considerarlos en conjunto, no se pueda dejar ningún riesgo sin cobertura por los participantes del proyecto. Asimismo, los flujos de efectivo del proyecto dependen de dicha interdependencia contractual, la cual está en función de la habilidad y compromiso de los participantes para cumplir con sus obligaciones y actividades, así como de su capacidad para cubrir los riesgos identificados. Es importante destacar que el participante puede negarse a cumplir con sus obligaciones establecidas en los contratos para el desarrollo de infraestructura, si la relación riesgo/rendimiento no es la adecuada.
Análisis detallado y negociaciones
Tomando en cuenta todo lo anterior, se integra una estructura de crédito tentativa, la cual deberá sujetarse a diversos análisis y pruebas para enfrentar un último reto: su presentación a la comunidad financiera, con el propósito de obtener compromisos de deuda. Para fines de la primera etapa, los contratos por lo general son una carta de intención. Es durante la segunda etapa, después de que todos los participantes del proyecto han sido seleccionados por los patrocinadores de acuerdo con las cartas de intención, la capacidad inicial y asignación de costo, que empiezan las negociaciones preliminares contractuales. Es así como proceden los convenios de cada contrato y se aclaran cada vez más los plazos comerciales, puesto que el modelo financiero necesita actualizarse, desde su hipótesis original, con costos e ingresos.
Por su parte, los análisis de sensibilidad han llegado a ser algo muy significativo, a la par de que el modelo y los contratos cada vez se perfeccionan más. De ello resulta que cuando los resultados de los análisis de sensibilidad son negativos, se erigen como una retroalimentación vital dentro de las negociaciones contractuales entre los patrocinadores y participantes del proyecto.
Los patrocinadores, en este momento, no sólo se están representando; también representan a los futuros prestamistas en cuanto al plazo de negociación, el cual será aceptado en el mercado según el patrocinador. Al respecto, cabe referir que los riesgos en esta coyuntura son severos; un ejemplo es cuando los patrocinadores pueden estar equivocados en sus evaluaciones de lo que es aceptable en el mercado; y otro, cuando la evaluación inicial es correcta, pero el mercado se mueve en el intervalo entre el contrato inicial y el cierre de financiamiento esperado. Un riesgo adicional que puede presentarse es que el patrocinador esté de acuerdo con los términos contractuales, los cuales sabe que no son aceptables en la comunidad financiera, pero asume, equivocadamente, que los acreedores podrán reajustar la negociación con la parte contratante cuando ésta salga al mercado. En esta etapa, tener un asesor legal o financiero que esté al tanto del mercado financiero y pueda, en cualquier circunstancia, realizar una revisión informal de la estructura real del crédito durante el desarrollo del proyecto puede hacer mucho para mitigar el riesgo que corre el patrocinador al quedarse en una etapa anterior, entre un mercado financiero irresistible y un participante fijo que ya tenga asignado apropiadamente el riesgo contractual. Cabe destacar el riesgo que se corre al llegar a un acuerdo final y total entre los participantes sobre temas legales y comerciales, antes de aproximarse formalmente a la comunidad financiera. Los contratos deben permanecer en una etapa de anteproyecto final y no se deben firmar hasta que el proyecto entre al mercado, así la reapertura de cualquiera de éstos, si es necesaria debido a un error o al movimiento del mercado, será más fácil de lograr.
Es importante señalar que esta etapa del proceso de desarrollo puede ser prolongada; también los gastos legales pueden salirse de control, principalmente por los diferentes estilos que tienen los participantes y sus firmas legales al realizar las negociaciones. Al respecto, resulta importante para el patrocinador mantenerse dentro del presupuesto y programa de desarrollo durante este periodo. Las negociaciones que se precipitan son una señal importante de que el porcentaje de riesgo/rendimiento del participante está fuera de balance, o que la elección de ese participante no fue la adecuada.
Cierre final
Cuando todos los contratos han llegado con éxito a la etapa final del anteproyecto, el modelo financiero ha sido terminado y actualizado de manera total, y los análisis de sensibilidad del modelo muestran que todos los escenarios razonables de riesgo dan como resultado una cobertura adecuada del servicio de la deuda, entonces puede considerarse que el proyecto ha alcanzado la etapa final de desarrollo.
Después viene la preparación de un memorando de información, el cual contiene una descripción del proyecto, un resumen de contratos, un modelo financiero, una hoja de términos y condiciones propuestas, así como varios análisis de sensibilidad; este momento indica que el patrocinador ya está listo para aproximarse al mercado. Una vez más, la ayuda en todo momento del asesor legal y el financiero, familiarizados con quienes están dentro del mercado, resulta muy útil. Los involucrados en el mercado, después de revisar el memorando de información, determinarán su interés de ahí en adelante; seguido, en el caso de interesarse, de una revisión general de todos los contratos del proyecto.
Basándose en la revisión contractual y el análisis financiero, se busca la aprobación de una parte de la deuda del proyecto, sujeta a los fundamentos para el financiamiento. Por lo general, la hoja de términos y condiciones se regresa al patrocinador junto con una carta compromiso. Los cambios en la hoja de términos y condiciones, o en la estructura de crédito propuesta, son necesarios para que el acreedor pueda respaldar el proyecto. Asimismo, los patrocinadores, después de elegir los compromisos más favorables por parte de los acreedores, podrán finalizar los contratos negociados una vez hechas las correcciones finales en las proyecciones financieras y cerrando los convenios de deuda.
Conclusiones
El financiamiento de proyectos de infraestructura es un proceso iterativo, complejo y continuo cuya parte más importante es la aplicación de una estructura genérica de análisis de riesgos que debe ser aplicada a partir de una base iterativa y continua según se desarrolla el proyecto, para que todos los riesgos sean analizados y distribuidos apropiadamente. Si no existe una distribución apropiada, la efectividad financiera del proyecto queda cuestionada y representará, con el tiempo, una inversión poco fructífera.
Finalmente, a pesar de la expansión del abanico de instrumentos y fuentes de financiamiento y futuros instrumentos, el desarrollo de la infraestructura en México a través del financiamiento de proyectos estará limitado si no existe una adecuada planeación para ellos, sin importar qué instrumentos financieros existan en un futuro, ya que éstos serán consecuencia, en su mayor parte, de regulaciones fiscales y de dar mayor certeza jurídica a los inversionistas, y no para compensar una falta o deficiente planeación.
